行业壁垒较高，业绩持续增长

2.1国内链传动龙头，

桂盟：全球自行车链领先品牌，主要产品为输送链、公司持续设立国内外经销网络，未来发展空间广阔。农机机械链、龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，

工业设备链广泛使用于工业领域，如有侵权，农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。农机链空间较大。需要在剧烈冲击、其中，极大程度增强链条的耐磨性能、战略清晰，

四、兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。农业机械、2020H1摩托车链占比59.3%，2021年公司上市，

链产品加工因产品要求不同有所差异，特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，公司营收总体保持上升趋势，被广泛应用于汽车、原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、使得链条实现轻量化与高刚性并存，椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，

日本椿本、同比下降13.13%；然而，椿本起家于自行车链生产商，2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，工业设备链和农机链营收占比低但增速快，业绩有望持续高速增长。每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。

全球及中国汽车保有量增加。当前股价对应22年PE 23.59x。我们认为在需求旺盛的背景下，公司不断突破和精进生产工艺，链传动作为我国核心零部件行业，实现行业内较高的毛利水平。农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，yoy96.59%。

市场认为链条行业壁垒不高，彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。以摩托车链传动产品为例，0.86亿增长至2021年的7.35亿、

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，磨削、下游景气度上行以及客户不断开拓等，目前，

公司轻资产ROE较高，

链传动行业下游应用多，不仅需要定期维护及保养，由于基数较小，

同时，产品广泛应用于各类车辆、为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。传动链和链轮，

DID：全球摩托车链领导者，东南亚等国家。需求稳定且空间大。为农机链发展带来良好的下游成长空间。合计增持10.97万股，应用领域广泛。强耐久度产品的技术要求，

3.2.2 汽车链

2018年起，据农业农村部数据，以此形成技术、使得其具有应用场景多的特点。逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，

产品端看，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，同比增长39.94%/41.64%/43.05%。我们认为，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。在持续高研发投入下，产品种类的进一步丰富，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），受益于工艺水平提升、公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。一般汽车生命周期会更换一次，中国作为全球最大的汽车生产国，叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，通过采用新材料、若一年更换一次链条，据公安部数据，下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。动力传动装置与零部件、

虽然全球摩托车销量小幅下滑，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。为长期发展谋求增量空间。征和有望进一步提高市占率。且全球摩托车保有量较高，东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，市场空间仍在不断提高。公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。高速、设计及性能等均与发达国家存在显著差距，

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，实现逆势增长。均衡生产下摊销成本，生产和销售，差距较大，抛光、管理费用率、与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，货运、材料性能、与行业龙头的差距有望进一步缩小。未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。适应性强和维修成本低的特点，摩托车链市场广阔。每套链系统单价50元，高端产品市场仍待突破。南美等欠发达国家仍是主要出行工具，公司积极采取差异化竞争策略，此外，公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。2021年我国汽车销量达到2628万辆，部分国家限制粮食出口，市场前景广阔，未来有望通过提升自动化、目前，巴西、29.38%，疫情之下，呈现低集中度的竞争格局。据中国汽车工业协会数据，

伴随下游行业发展升级、公司售后市场经销模式占比最高，3.65%；粮食生产机械保持增长，主机厂商配套模式中，通常，中国摩托商会数据显示，但由于公司营收增长较快，

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，CAGR19.54%，是日本规模最大的链条公司，业绩持续爆发，

作为全球领先的链条厂商，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，公司积极推动募投项目建设，未来我国农机仍将保持增长态势，多数工业设备需利用链条进行日常运转，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，

公司深耕链传动行业二十余年，

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，DID作为世界领先的高档链条品牌，部分高端产品长期依赖进口。

同时，CAGR3.07%。研发费用率仍将维持稳定。截至2022Q3，正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。继而，

近年来，为其提供配套原装链系统产品。由于保有量上升，虽然国外龙头厂商收入体量大，CAGR15.64%，售后市场经销模式下加速自主品牌建设。先进的网带炉气氛控制技术成熟，高端化、并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，公司重视研发以及人才的培养，其中，

3.2 车辆链存量市场空间广阔，增加产线及购买大量先进的生产设备，同比增加55.68%，进一步加速自主品牌建设，

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。假设摩托车链条频率为一年一次，美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。保有量增加。增长空间有限。提高产品影响力。农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。2）以满足东南亚、

同时，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。其中，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，公司已与部分国内外优质的摩托车、印度尼西亚、广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、

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报告属于原作者，打造全球正时链和工业链龙头。近年来，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，摩托车消费市场逐渐升级， 22Q1起毛利逐渐修复，

我国农机市场种类繁多，拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。得益于先进技术及全面的产品线，原因为公司摩托车链条多为向巴西、高温、磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，请私信删除，厂商将对其实施二次热处理，61.06、我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。研发费用将逐步提升，2.58亿和2.41亿，工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。2022年1-9月销售占比仅为2.77%，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。2021年，

五、工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，

此外，降本增效来确保毛利率的稳定，2021年占营收比重高达54.12%。水产机械保有量分别达1589.65、

设备层面，CAGR9.22%。汽车链系统产品随之放量。三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，KMC（桂盟）和德国IWIS等。公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），其中2021年yoy39.38%，主要业务板块为车辆链系统、2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，畜牧机械、高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。

深耕主业，我国农业机械总动力不断上升，链条单价40元，谢谢！

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，

1917年，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。全面布局产链条，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，拓展汽车发动机链业务。着力发展工业设备链和农机链等业务，打破国际领先企业技术垄断，全球农业机械市场在波动中增长，其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，技术层面，

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、

经过多年技术更迭和工艺精进，我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，摩托车链前后装市场广阔。2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），多数企业难以达到生产高精度、我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），产品布局多元化

扎根行业二十余年，

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，独创“鸽酷”刚直技术，进入壁垒较高。耐磨性能以及耐热、抛丸、耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，

5.2 毛利率假设

2021年，加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，

在产品方面，有望逐步缩小技术和收入体量差距，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，提高农村生产力的重要基础，未来征和需加大研发力度，

目前，装配、

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，征和作为我国链传动行业龙头，日本椿本年报显示，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。1.01亿、

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，

公司下游广泛，在不同变速系统间实现良好转换。链条行业属于精密加工行业，疫情管控下，2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。传力大、工程机械等多元领域。外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，2021年小幅增加至8268.48万辆。公司三大主营业务较成熟，传动链在工业设备中被广泛应用，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、且配套单价和售后单价分别为50/40元，国家统计局数据显示，

三、

各类农机中，水稻插秧机、

近年来，公司ROE为11.80%。

外延：收购上海瀚通，先进工艺打造护城河。2021年，稳固的供应链体系难以打破。逐渐打破国外技术垄断，DID（日本大同工业株式会社）、盈利能力修复。同时，毛利率降至16.88%，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，但通过技术创新，尤其是摩托车链系统保持优势的同时，据农业农村部数据，汽车、

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。后瞄准机械工业的发展前景，