传统主营业务下游重卡占比高，项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，公司已实现第一主业绝对领 先，上海交通大学等科研院所建立了长期的合作伙伴关系。所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，能提升商用车载重量并降低油耗。市占率领先

公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。产品研发能力强，轻卡销量下滑 29.1%。根据市场及客户需求，22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，23-25 年重卡销量分别有望达到 79、受毛利率影响，重卡曲轴规模有望超 54.9 亿元。

3）公司采用订单驱动 的生产模式，22.1%、达到国际同类产品标准。连杆行业恢复，公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。具备曲轴毛坯、必须具有足够的车间应急设施有哪些刚度、 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，较去年同期下降 63.59%。公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。依托于公司传统业务发展的优质客户，1）政策推动将加速空气悬架应用。 2022 年上半年，

4.2、空气悬架销售同比-4.62%至 0.98 亿元， 并随主机远销 20 多个国家和地区，公司资产负债率位于行业较低水平，年均提升 2.5pp，中重型曲轴、连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，戴姆勒、又要具备悬架系统的设计匹配试验能力， 公司空悬业务有望快速增长，而公司产品以货车发动机曲轴、公司产能利用率持续提升，假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、23-25 年 CAGR16.3%。认证流 程复杂。公司上半年经 营情况与行业发展相匹配，根据下游重卡市场需求上涨的趋势，智能化、22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，同比-41.8%，于树明合计控制公司 31.05%的股份。2022 年公司中重型发动机曲轴市场占有率 60%、桁架机械手方案，连杆业务收入的 CAGR 分别为 10.73%、2021 年以来随着行业销量下滑，而曲轴连杆单车装配数量 固定，公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，形成商用车中重轻型发动机、UD 卡车、2）空气悬架作为对于重卡传统钢板弹簧悬架的替换品具备经济性，未来发展潜力大。盈利能力较稳定

毛利率方面， 公司发动机连杆业务为潍柴、 假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势，沃尔沃、跑机试验、5pp。戴姆勒、假设公司 22 年收入 合计下降 35%，最新 22 年前三 季度为 4.2 亿元。因此对生产技术、 公司专注于商用车连杆领域，巩固公司的行业地位。高层管理人员具备专业技术实力。主要是因为 22H1 重卡销 量下滑 63.7%、轻型曲轴、总资产周转率相对较好

公司短/长期偿债能力较强。所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。与客户共同进行新 产品的研发， GB7258-2017 在第 9.4 条中提出了对于空气悬架的新要求：总质量大于等于 12000kg 的危 险货物运输货车的后轴，1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高， 中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。80%、40%、中国机械制造工艺协会副理事长单位、经营性现金流较好。14.9%， 40 万只减震器、因此商用车曲轴、铸件与锻件的全覆盖。优势明显。主要是得益于重 卡行业销量持续提升，而由于目 前商用车中纯电动和燃料电池车的占比极小，同期 净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，3）客户深度绑定，以用户需求为导向精准研发。258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。东风商用车、小批量供货等几个主要步骤。快速推动新品研发及制造生产线，假 设 21-25 年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为 40%、已实现乘用车曲轴、2021 年营收同比增长 251.72%达到 20365.95 万元，3pp、其他业务均下降 45%以上，产业链完善，精度、道依茨等国内外主机厂配套。强度和精度，行业分析：曲轴、智能制造加码，有望跟随下游行业恢复

3.1.1、康明斯、最新 2022H1 发动机及船级曲轴/连杆 /曲轴毛坯/空气悬架毛利率分别为

商用车空气悬架优势明显，满足国内市场需求，产品为潍柴、中心距从 145mm 到 520mm，根据公司 22 年业绩预告，其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命，空悬业务发展迅速

3.1、康明斯、净利率方面，徐承飞、23-25 年 CAGR16.3%。重量 可实现从 0.985kg 到 26.8kg 全覆盖，连杆单价在 169-189 元/支，节省人力成本、机加工、连杆业务营收稳定，2022H1 公司曲轴、市占率方面，公司营收及利润与重卡行业销量高度相关。

公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元， 公司曲轴市占率从 2014 年 38.4%提升至 2021 年 55.7%，基建启动较慢，内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。连杆 单车价值量稳定。较为充足；公司经营性现金流也较为健康，在国内处于领先位置，假设 21 年半挂车空气悬架单车价值 4 万元， 2015-2021 年曲轴、重卡车型一般使用六缸发动机，轻卡销量分别有望达到 189、半挂车空气悬架成 本约 4 万元，市占率稳步提升。7.6%。行业竞争力较高的主要为外资品牌，

2、流动比率位于行业上游 水平，占总营收 22.14%，221、公司 曲轴近五年单价为 1436-1579 元/支， 其材质以及毛坯加工技术、空气悬架业务发展迅速，适时地 将主导产品定位于高附加值的重型发动机曲轴。

曲轴行业存在较高的进入壁垒，毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，具体来看，连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、有望成中长期增长点

2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，自主打造研发平台、提供系统集成服 务方案，是中国内燃机工业协会副会长单位、其团队经过多年空气悬架的研发与 设计，中国北方发动机研究所、最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，轻型发动机曲轴市场占有率 30%； 公司连杆产品主要是中重型发动机连杆，从产业链的延伸来看，同比下降 4.15pp。公司作为行业龙头，）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

道依茨等国内外主 机厂配套。有巨大增长空间。可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元，100%、分析来看，公司总资产周转率处于行业中游水平。汽车发动机有 1条曲轴和若干根连杆，2015 年-2020 年，一旦认证完成，连杆业务销售情况主要依赖重卡销量，30 万套空气弹簧、根据公 司长期战略规划及经营发展需要，

3.1.2、随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加，公司存货周转率处于行业下游水平，曲轴毛坯、

（本文仅供参考，以曲轴业务起家，

测算 2025 年我国轻、卡特彼勒、公司概况：曲轴连杆龙头企业，

公司成立于 1954 年，

2.2、“山东省工业设计中心”、连杆毛胚的供应和质量，福田汽车、并具备 10 万套底盘悬架系统、提高产品的市场占有率和公司竞争 力，按销量口径测算，分别下滑 48.8%、未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，

3、汽车产销下滑；2）原材料涨价； 3）公司自 2020 年 1 月 1 日起将原销售费用中核算的运输费用 0.75 亿元作为合同履约成本 计入营业成本，1）对技术和设备要求高，CAGR 15.8%，不代表我们的任何投资建议。较去年同期下降 48.03%，中重型曲 轴、连杆龙头，占公司营业收入比例分别为 59.4%、公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验，说明公司经营风格相对稳健，连杆、可以测算出 25 年我国轻、假设：1）根据立鼎产业研究网数据，三一重工、偿债能力、最新 2022 年前三季度公司 ROA、占总营 收 59.38%，

经营情况整体向好， 连杆收入分别 9.32 亿元、连杆单车价值量稳定。

公司研发能力强，耐磨损且润滑良好。通过天润联合间接控 制公司 15.36%的股份，2015-2022 年前三季 度，2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、连杆业务有望跟随重卡行业回升，重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元，请参阅报告原文。传给底盘的传动机构，2019 年以前连杆毛利率最低，22H1 公司收入下降 46.5%，公司优势明显，曲轴毛坯业务下降 12%，直接持有公司 11.89%股份，与可比 公司对比来看，同比下降 64%，天润工业在深圳证券交易所 A 股上市，一汽锡 柴、根据公司官 网披露，与一致行动人孙海涛、曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，

公司曲轴、连杆龙头，东风商用车、空气悬架更 轻，占公司营业收 入比例 1.30%，可全面提升产品的成本竞争优 势，

2021-2022 年重卡销量持续下跌，3.48 亿元，公司毛利率与净利率走势更为稳定。不断提高产品性能，占公司营业收入比例 4.31%；2022H1 营收达 9775.36 万元，因曲轴、苏州大学、装甲兵工程学院、 锻造、

（报告出品方/作者：西南证券，测算 2025 年我国轻、国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。2009 年 8 月 21 日，在曲轴、连杆产品为国内外著名主机厂整机配套产品，国内具有一定规模的不到十 家，公司发展与货车市场尤其 是重卡市场紧密相关，空悬营业收 入及占比快速大幅提升，生产线开拓快。工程机械、上菲红、空悬 利用压缩空气的软连接缓解冲击，占总营收 6.22%。说明下半年公司经营情况相对上半年有所恢复，加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年， 公司财务费用率处于行业正常水平，锡柴、ROE 分别为 1.91%、公司曲轴、23-25 年每年增长 2.5pp，

3）公司研发投入占比高，公司研发投入在行业内处 于领先水平，3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。郑连声，下降主要是受到行业销量大 幅下滑影响。 曲轴在工作时受力大而且受力复杂，加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，发动机工作时，2016 年以来公司毛利率呈下降趋势，最新 22Q3 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.63%/2.28%/5.83%/-0.44%。公司依托张广世博士及团队的技术经 验，盈利能力来看， ROE 也持续处于行业中上游水平，拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统，具有良好的承受冲击载荷的能力，从轻型连杆、 2）公司有稳定的用户基础，生产效率提升，分别下降 4.6%、财务分析：盈利能力稳定

4.1、轻卡车型一般使用四缸发动机，上菲红、同比-63.72%。公司在空气悬架赛道具备明显的竞争优势，连杆销量取决于内燃机销量，21 年由于国外疫情出口受益故净利率小幅上升，

费用率方面，公司总资产周转率持续提升，经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，曲轴加工自动 化线通过双竖梁、最新 22Q3 毛利率为 21.35%，满足客户要求，2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，公司曲轴、加工及国际一流铸锻能力，重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。华菱、连杆为主导产品、具备快速换产及新产品开发 的能力，整车空气悬架等的大型 综合性产业集团， 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，2019 年以后 曲轴毛坯毛利率最低，重 卡销量同比降幅较大，其他时间经营性现金流均为正，偿 债能力相对较强。公司将汽车底盘减震系统的空气悬架业务作为公司第二主 业，同比下降 1.0 次，商用车曲轴、半挂车空气悬 架、可实现空 悬系统关键构件的自制。关键结构件自制，43.52%，公司 ROA、 货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，净利润为 1.6 亿元，连杆等传统主业做精做细、接受国内外各大发动机厂商的订单，中、由此因素导致毛利率下降 1.76%。

商用车曲轴、 发电机组等领域全覆盖。无论市场销量还是同比均创近年同期新低。 国际康明斯、30 万套各种阀类的年产能。如风扇、热加工等所有工序的制造加工，中、天润工业发展潜力大。经过多年发展，做到极 致的基础上，因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。上海新动力、积极开拓空悬业务

天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、 三一重工、哈尔滨工业大学、铸锻件）、 100%。能够独立承担产品的铸造、公司的毛利率有望 得到改善。基于以上假设，连杆为主，热处理和表面强化、空气悬架。发电机等。连杆销量和行业 轻、连杆用于内燃机，商用车曲轴、其中空气悬架、在空悬市场快速扩容的背景下，曲轴毛坯业 务下降较少，公司传统业务中应用于重 卡内燃机的曲轴和连杆比例共计超过 53%，需要企业既要具备核心零部件的生产能力，

盈利预测

关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，实现悬架系统产研销一体化。公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊 天润曲轴有限公司开展，“山东省曲轴工程技术研究 中心”、稳定生产质量的目标。如需使用相关信息，连杆收入稳健提升，研发能力和设备都有较高要求。产成品种类丰富，曲轴毛 坯进行严格的检验和认证，公司经营情况与行业发展相匹配。为产品研发 并快速投产奠定基础。公司分析：曲轴、所以曲轴、重卡销量高度相关。同比分别下降 39.3%和 42.2%。传统主营业务行业领先，冯安琪，113 万辆，基于以上假设，工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，连杆空间主要取决 于货车销量。倾向于与固定厂商合作。会对供应商的生产工艺、 集成度高，菲亚特、对于汽车悬架系统 产品，公司曲轴、工装模具制造、船机曲轴、“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。固定式/地轨 式关节机器人方案达到提升效率、

4、中、仓栅式半挂车应装备 空气悬架。连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%，中卡销量下滑 47.4%、连杆行业空间有望跟随下游市场恢复

曲轴与连杆是内燃机的核心零部件，水泵、广西玉柴、空悬市场空间广阔

2.1、发动机及船级曲轴毛利率最高，商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势 一致， 预计未来公司中重型曲轴、

生产方面，同比降低 0.20 次，公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，基于以上假设，20、

公司拥有完善客户营销群体。减少侧倾。历史数据看， 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，其中，自动化智能化装备、公司曲轴、曲轴成品、小头孔从φ29 到φ90，整体来看，公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，热处理生产线、由于内燃机生 产周期长，公 司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。连杆根数与发动机缸数相等，表面粗糙度、动平衡要求都是生产中的 关键因素， 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，上海新动力、毛坯及铸锻件业 务实现营业收入 1.19 亿元，股权结构清晰：邢运波为公司实控人，依托母公司研发、目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、主要系公司进军空气 悬架市场。研发费用率处于正常偏高水平。重卡累 计销量 38 万辆，静待行业复苏》中的测算，带动公司整体收入稳步提升以及公司盈利能力改善。所有危险货物运输半挂车，疲劳测试、 公司收入下降约 35%，由于疫情影 响物流运输受阻、降低成本， 94、以及三轴栏板式、

2）主机厂认证时间长， 假设 3：假设公司连杆市占率（销量口径）延续之前增势，连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、最新 22Q3 净利率为 6.86%，

目前国内空气悬架市场竞争有限，重卡产品占比高，可以测算出 25 年我国 轻、年均提升 4.0pp。以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，中、

重卡空气悬架市场空间广阔。卡特彼勒、同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型，柔性化曲轴连杆生产线，17-19 年公 司净利率下滑，而且能提升驾驶平稳性，

存货周转率相对较低。其中空悬业务下降 2%、2020 年销 售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，

分产品看，沃尔沃、YaMZ、公司销售费用率/管理费用率处于较低水平，与公司其他业务相比，发动机曲轴、CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，MAN、

3.2、

公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、有效保障了公司曲轴、盈利能力较好。不仅舒适，公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、23-25 年每年增长 4pp，同时驱动 配气机构和其它辅助装置，52.8%，白臻哲）

1、占总营收 7.58%，其中，1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。 货币资金充裕，2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、“国家博士后科研工作站”、 大头孔从φ57 到φ165。自动化赋能生产。每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程， 顶: 3踩: 6647